PENDAHULUAN
Salah satu
terobosan penting dalam perkembangan teori keuangan perusahaan adalah
dikedepankannya hipotesis pasar efisien ( Efficient Market Hypothesis) oleh
Fama di tahun 1970. Sejak dikemukakan tahun 1970, teori pasar efisien
seakan-akan menjadi magnet peniliti keuangan untuk terus diuji keabsahannya.
Miller (1999), sebagai salah satu penerima hadiah nobel dan beberapa ahli
keuangan perusahaan dengan tegas mengatakan bahwa salah satu temuan penting
dalam sejarah perkembangan teori keuangan adalah teori pasar efisien dan dari
sekian banyak teori keuangan, teori pasar efisien adalah yang paling banyak
mendapat perhatian dan diuji secara empiris di hamper semua pasar modal dunia
Dalam satu
artikelnya yang berjudul “ The Theory Of Corporite Finance: A Historical
Overview “, Smith (1990), menyatakan
bahwa teori pasar efisien merupakan tonggak penting dalam perkembangan teori
keuangan dan menyebutnya sebagai alah satu kerangka bangun dasar (fundamental
building stock) keuangan. Hal senada juga disampaikan oleh Megginson (1997)
serta Shanken dan Smith (1996). Jadi, teori pasar efisien merupakan bagian
penting dalam kita membahas teori keuangan perusahaan.
Menyikapi
beberapa pendapat tersebut di atas, tidak berlebihan kitanya untuk mencoba
mengulas lagi tentang teori pasar efisien. Tulisan ini dimaksudkan untuk
mengungkap teori pasar efisien dengan memberikan tekanan pada bukti empiris
yang pernah ditemukan berkaitan dengan pengujian teori tersebut. Penyajian
tulisan ini diharapkan menyegarkan kembali ingatan kita tentang pentingnya
memahami konsep pasar efisien yang sampai saat ini masih menjadi topic menarik
dalam manajemen keuangan.
PEMBAHASAN
1.
Konsep Dasar Pasar Efisien
Konsep pasar
efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970). Dalam
konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien
apabila tidak seorangpun, baik investor individu maupun investor institusi,
akan mampu memperoleh return tidak
normal (abnormal return), setelah
disesuaikan dengan resiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada.
Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi
yang ada atau “stock prices reflect all
available information”. Ekspresi yang lain menyebutkan bahwa dalam pasar
yang efisien harga-harga asset atau sekuritas secara cepat dan utuh
mencerminkan informasi yang tersedia tentang asset atau sekuritas tersebut.
Dalam mempelajari
konsep pasar efisien, perhatian kita akan diarahkan pada sejauh mana dan
seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin dalam
perubahan harga sekuritas. Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok
informasi menjadi tiga, yaitu (1) informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices), (2)
semua informasi yang ada termasuk informasi public (all public information), dan (3) semua informasi yang ada termasuk
informasi orang dalam (all available
information including inside or private information). Masing – masing
kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu
pasar.
Jones (1998)
menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas) mencerminkan dua jenis
informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi
masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information) selain juga
kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih akan terjadi
(misalnya rencana pemisahan saham). Contoh untuk informasi yang masih
membutuhkan dugaan adalah jika banyak investor percaya bahwa suku bunga akan
segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan
sebenarnya terjadi.
2.
Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien
Membahas pasar
efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep pasar efisien dan
memungkinkan pasar efisien ada dalam kehidupan nyata. Untuk menjawab pertanyaan
tersebur, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi.
1.
banyak terdapat investor
rasional dan berorientasi pada maksimisasikeuntungan yang secara aktif
berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan brdagang saham.
Investor-investor ini adalah price taker,
artinya pelaku itu sendiri tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu
sekuritas.
2.
tidak diperlukan biaya untuk
mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi pelaku pasar pada waktu
yang hamper sama (tidak jauh berbeda).
3.
informasi diperoleh dalam
bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau
tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
4.
investor bereaksi dengan cepat
dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di pasar, yang menyebabkan
harga saham segera melakukan penyesuaian.
Kondisi-kondisi di
atas mungkin terkesan kaku atau akan sulit untuk dapat dipenuhi dalam kehidupan
sehari-hari. Harus diakui bahwa akan sulit sekali untk mewujudkan kondisi
sebagaimana di atas. Walaupun demikian, perlu dipertimbangkan seberapa dekat
kondisi-kondisi tersebut dengan kenyataan yang ada di pasar satu persatu.
Investor pasti senantiasa
memperhatikan pergerakan harga di pasar. Artinya, baik investor individual
maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap saat secara seksama, dan
selalu siap untuk melakukan transaksi beli atau jual manakala menurut
perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan,. Dengan kata lain, investor
yang secara cepat dapat mengetahui potensi adanya nilai tambah akan dapat
memperoleh keuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat.
Walaupun untuk mndapatkan
informasi diperlukan pengorbanan, unutk institusi di dunia bisnis, pencarian
berbagai jenis informasi sudah merupakan sesuatu yang biasa dan urusan biaya
adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain yang memperolehnya secara
gratis (walaupun mungkin investor dikenai biaya broker atau jasa lainnya).
Informasi yang ada dapat dengan mudah diperoleh dan hamper setiap saat sama
seperti halnya informasi yang disampaikan lewat radio, televisi, atau alat
komunikasi khusus yang tersedia bagi investor yang rela untuk membayar untuk
mendapatkannya. Fleksibilitas dan bervariasinya sumber dan jenis informasi
memungkinkan investor untuk mendapatkan informasi secara gratis.
Informasi diperoleh
dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul. Artinya, hampir
semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan
perkembangan baru yang penting. Walaupun ada ketergantungan terhadap beberapa
informasi sepanjang waktu, tetap saja bahwa pengumuman suatu peristiwa,
misalnya corporate actions, adalah
independent dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak.
Bila kondisi keempat
terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan
segera melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru yang masuk ke
pasar. Perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang
lain dan harga bergerak dalam bentuk acak (random
walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena
harga yang terbentuk hari ini terjadi berdasarkan pada informasi baru yang
masuk ked an diterima di pasar. Dari paparan di atas, menunjukkan bahwa jika ke
empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar
efisien.
3.
Bentuk Pasar Efisien
Menurut Fama (1970)
bentuk pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang dikenal sebagai hipotesis
pasar efisien (efficient market
hypothesis). Ketiga bentuk efisien pasar pasar dimaksud adalah (1)
hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak
form of the efficient market hypotesis), (2) hipotesis pasar efisien bentuk
setengah kuat (semi strong form of the
efficient market hypotesis, dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market
hypotesis). Masing-masing bentuk pasar efisien tersebut terkait erat dengan
sejauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)
Dalam hipotesis ini
harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam
sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga
yang terbentuk atas suatu saham, misalnya merupakan cermin dari pergerakan
harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk musiman atas
kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham akan naik
menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan
pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan
merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi
perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun,
pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari
kerugian sebagai akibat dari ”jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati.
Upaya yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan
secara keseluruhan akan turun. Investor yang cerdik tentu akan menjual saham
yang dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat
dari menurunnya harga saham di awal tahun.
Jika hipotesis pasar
bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah bebas (independen) dari
bentuk harga saham histories, maka dapat dikatakan bahwa perubahan-perubahan
harga akan mengikuti kaedah jalan acak (random
walk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara
histories. Jalan acak adalah konsep statistic yang memprediksi bahwa keluaran
(output) berikutnya dalam suatu urutan tidak tergantung pada keluaran (output)
sebelumnya.
Karena
sekuritas berisiko menawarkan return
positif, kita dapat mengharapkan bahwa harga sasham akan senantiasa naik atau
mengalami apresiasi sepanjang waktu. Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan
tersebut tidak selamanya kan
begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah acak. Seandainya saat ini
sekuritas yang dimilikiharganya adalah Rp. 1.000,- maka setiap periode harganya
akan naik sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan kemungkinan 25%.
Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return12% sedangkan seperempatnya akan
menghasilkan return10%. Selanjutnya
dapat dihitung return yang diharapkan
(expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5%.
Walaupun tingkat
pengembalian yang diharapkan di sini adalah 6,5 % nilai yang sebenarnya tetap
saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti). Sehingga,
dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga sekuritas mengikuti kaedah
jalan acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar histories (umumnya
harga saham) dikenal dengan sebutan analis teknikal (Technical Analysis).
3.2 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi Strong Form)
Menurut hipotesis
pasar efisisen bentuk semi kuat, dalam artikel yang lain Farma (1991)
menyebutnya sebagai studi peristiwa (event
studies), harga mencerminkan semua
informasi public yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham histories,
harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar., termasuk
di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan sebagaimana
diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di public juga
dapat berupa berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga dan/atau beta
saham termasuk rating perusahaan.
Menurut
konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan
strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di public. Dengan
kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa.
Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi
public (umum), artinya tersebar di pasar, amka semua investor akan bereaksi
dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi public
yang ada.
Berlawanan dengan
pendukung hipotesis pasar efisien bentu lemah, pada pasar efisien bentuk
smei-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh
keuntungan dengan melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi
akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi
saham yang salah harga (mispriced)
disebut investor tersebut melaukan analisis fundamental (Fndamental Analysis).
3.3 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)
Pasar
efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan semua
informasi yang ada, baik informasi public (public
information) maupun informasi pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini, bentuk
kuat mencakup semua informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada
di public yang relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh
beberapa pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan
kreditor.
Bentuk pasar efisien
kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini terkait dengan
pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi, baik public
maupun nonpublic. Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam konteks pasar
efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat
memperoleh abnormal return, untuk
suatu periode tertentu, dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik
dalam konteks kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya
dapat diakses oleh orang-orang tertentu.
Beberapa
bukti empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di Amerika Serikat,
tetapi bukti-bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga, efisien tidaknya
pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien mana sebuah
pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh oleh investor.
Dalam perkembangannya,
para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian terhadap bentuk
kuat hipotesis pasar efisien sering dikaitkan dengan keberhasilan dalam
penggunaan akses monopolistic terhadap informasi oleh pelaku pasar tertentu.
Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk lemah maupun
bentuk semi kuat dan merupakan bentuk efisiensi paling tinggi dan secara
empiris paling sulit untuk diuji.
4.
Pengujian Efisien Pasar
Menurut Dyckman dan
Morse (1986) pengujian efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian
berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis informasi akuntansi.
Pengujian berbasis informasi non-akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar
efisien menurut Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan dengan
aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak
mengikuti bentuk pasar efisien yang ada.
Ringkasan dari pengujian
pasar efisien yang pernah ada atas informasi non-akuntansi dan informasi
akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut. Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel
1, penelitian yang mecoba utnuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak
dilakukan dengan berbagai macam pendekatan. Namun, demikian, beberapa hal
penting perlu mendapat perhatian
Tabel 1.
Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada
Jasa Informasi
|
No
|
Jenis Informasi
|
Dasar Pengujian
|
|
1
|
Informasi Non-Akuntansi
|
A. Efficiency Based Market Tests
1. Weak
Form-Efficiency
1. Serial
Correlation Tests
2. Filter Rule
Tests
3. Cyclical
Tests
2. Semi-Strong Form Efficiency
1. Stock
Splits
2. Block
Trades
3. Dividend
Announcement
4.
Macroeconomic Factors
5. Exchange
Market Information and Characteristic
6. Firm Size
and Year-End Tax Effects
7.
Second-Hand Information
3. Strong Form Efficiency
1. Tests of Mutual Fund Performance
2. Trading By Insiders
3. Using Price Changes and Trading Volume to
MakeInferences About the
Use of Private Information
B. Tests of Price
Variances and Overreaction to Information
C. Arbitrage
Opportunities
D. Takeovers and Mergers
E. Using Experimental
Market to test for Market Efficiency
|
|
2
|
Informasi Akuntansi
|
A. Test of Returns
Following Accounting Announcements
1. Use of the
Earning Number
2. Use of
Other Information in the Accounting Report
B. Trading Strategies
based on P/E Ratios
C. Changes in Accounting
Policies
1. Mandatory Accounting Changes for Increased
Disclosure
2. Mandatory Changes Constraining Accounting Principle
Choice
3. Discretionary
Accounting Changes
|
(Sumber: Morse
dan Dale 1986: 27-67)
Beberapa hasil
penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah,
semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996)
menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar efisien.
Table 2 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy
(1996). Pada Tabel 2 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan
tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi.
Tabel 2.
Rangkuman Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar
Efisien
|
Peneliti
|
Tahun
|
Sekuritas
|
Hasil
|
Komentar
|
||
|
Panel A : Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah
|
||||||
|
Fama dan Blume
|
1966
|
SahamUSA
|
Ada
|
Menguji
strategi perdagangan teknikal dan menemukan tidak ada abnormal profit
|
||
|
Solnik
|
1973
|
Saham di b9
negara
|
Ada
|
Menggunakan korelasi serial dan menemukan tidak ada strategi investasi
yang menguntungkan
|
||
|
Merton
|
1980
|
Saham US
|
Tidak
|
Perubahan
dalam varian kadang-kadang dapat diprediksi dengan data masa lalu.
|
||
|
French
|
1980
|
Saham US
|
Tidak
|
Menemukan efek
akhir pekan (week-end effect)
|
||
|
Keim
|
1983
|
Saham US
|
Tidak
|
Menemukan efek
Januari (January Effect)
|
||
|
Gultekin dan
Gultekin
|
1983
|
Pasar
Internasional
|
Tidak
|
Menemukan
bentuk musiman (seasonal patterns)
|
||
|
Jeffe dan
Westerfield
|
1980
|
Pasar
Internasional
|
Tidak
|
Menemukan
bentuk musiman (seasonal patterns)
|
||
|
Lehmann
|
1990
|
Saham US
|
Tidak
|
Menemukan adanya
efek balikan (reseal effect)
|
||
|
Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat
|
||||||
|
Roll
|
1984
|
Orange juice
future
|
Tidak / Ada
|
Tidak efisien
karena batasan pertukaran (exchange
limits), bila tdk ada batasan pasarnya efisien.
|
||
|
Dodd
|
1981
|
Saham USA
|
Ada
|
Tidak ada abnormal profit setelah adanya
pengumuman penggabungan (merger)
|
||
|
Seyhun
|
1986
|
Saham USA
|
Ada
|
Orang dalam
tidak dapat memperoleh laba dari informasi public tentang perdagangan orang
dalam.
|
||
|
Fama dan
French
|
1992
|
Saham USA
|
Tidak
|
Investor
memperoleh keuntungan dari informasi tentang ukuran perusahaan dan rasio buku
terhadap pasar (book-to-market ratio)
|
||
|
Panel A : Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat
|
||||||
|
Jeffe
|
1974
|
Insiders
|
Tidak
|
Insiders dapat
memperoleh keuntungan
|
||
|
Henriiksson
|
1984
|
Mutuals funds
|
Ada
|
Sebelum
dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds
memperoleh keuntungan sekitar rata-rata.
|
||
|
Seyhun
|
1986
|
Inseders
|
Tidak
|
Insiders dapat
memperoleh keuntungan
|
||
|
Ippolito
|
1989
|
Mutual funds
|
Tidak
|
Sebelum
dikurangi biaya fee, tetapi setelah
biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh
keuntungan sedikit di atas rata-rata.
|
||
|
Liu, Smith,
dan Syed
|
1990
|
Saham US
|
Tidak
|
Harga berubah
dgn penerbitan (pengungkapan berita) pd kolom “Heard on the Street” pada
Wall Street Journal.
|
||
(Sumber: Levy
1996: 426-433
Keterangan
Kesimpulan
penelitian “Tidak” berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak menemukan
adanya abnormal return, sedangkan
kesimpulan “Ada”
berarti pengujian yang dilakukan menemukan adanya abnormal return. Hasil pengujian yang disajikan dalam Tabel 2 di
atas merupakan sebagian dari yang dilaporkan oleh Levy (1996). Hasil
selengkapnya termasuk referensinya dapat dilihat dalam Levy (1996) Chapter 12.
Jika bentuk kuat
teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan
strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditujukan dalam table 2 tersebut
sangat jelas dan meyakinkan, bahwa insiders
(tetapi bukan manajer reksa dana atau
mutual funds) dapat memperoleh abnormal
profits, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar
efisien tidak terdukung. Tetapi perlu diingatd kembali bahwa adalah tidak
diperkenankan atau melanggar hokum untuk melakukan transaksi atau pedagangan
dengan menggunakan informasi dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini
bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana peneliti mampu untuk mendapatkan
informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau setidak-tidaknya
informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih memiliki
kesempatan untuk memperoleh abnormal
returns.
5. Abnormal Pasar (Market
Anomalies)
Dalam membahas
pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang adanya
ketidak-teraturan (anomali) yang ada yg terkait dengan hipotesis pasar efisien.
Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada
anomaly ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa
pasar efisien benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan
untuk memperoleh abnormal return. Dengan
kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu peristiwa tertentu.
Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien
saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti
empiris adanya anomaly di pasar modal muncul pada semua bentuk efisien semi
kuat (semi strong). Pengujian
berbasis ada tidaknya anomali menggunakan
model pendekatan uji ke belakang (back
tasted method). Pada model pendekatan ini peneliti melakukan pengujian
untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga histories (hystorical price data) bergerak (berubah) sebagai konsekuensi
dari adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu pernyataan atau bukti
akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya,
beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama
lain.
Dalam teori
keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomaly pasar. Keempat anomali
tersebut adalah anomaly perusahaan (firm
anomalies), anomaly musiman (seasonal
anomalis), anomaly peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomaly akuntansi (accounting anomalies). Table 3 menyajikan rangkuman lengkap
tentang berbagai macam anomali yang telah ditemukan di pasar sekuritas (saham)
Tabel 3.
Ringkasan Anomali Pasar
|
No
|
Kelompok
|
Jenis Khusus
|
Keterangan
|
|
1
|
Anomali Peristiwa
|
1. Analysts’ Recomendataion
|
Semakin banyak
analisis merekomendasikan untuk membeli suatu saham, semakin tinggi peluang
harga akan turun
|
|
2. Insiders Trading
|
Semakin banyak
saham yang dibeli oleh insiders,
semakin tinggi kemunkinan harga akan naik
|
||
|
3. Listing
|
Harga
sekuritas cenderung naik setelah perusahaan mengumumkan akan melakukan
pencatatan saham di Bursa.
|
||
|
4. Value Line Rating Changes
|
Harga sekuritas
akan tersu naik setelah Value Line menempatkan rating perusahaan pd urutan
tinggi.
|
||
|
2
|
Anomali Musiman
|
1. January
|
Harga
sekuritas cenderung naik di bulan
Januari, khususnya di hari-hari pertama.
|
|
2. Wekend
|
Harga
sekuritas cenderung naik hari Jum’at dan turun hari Senin
|
||
|
3.Time of Day
|
Harga
sekuritas cenderung naik di 45 menit pertama dan 15 menit terakhir
perdagangan
|
||
|
4. End of Month
|
Harga
sekuritas cenderung naik di hari-hari akhir tiap bulan.
|
||
|
5. Seasonal
|
Saham
perusahaan dgn penjualan musiman tinggi cenderung naik selama musim ramai.
|
||
|
6. Hoolidays
|
Ditemukan return positif pada hari terakhir
sebelum liburan
|
||
|
3
|
Anomali Perusahaan
|
1. Size
|
Return pd perusahaan
kecil cenderung lebih besar walaupun sudah disesuaikan dgn risiko.
|
|
2. Closed-end Mutual funds
|
Return pd close-end funds yang dijual dgn
potongan cenderung lebih tinggi.
|
||
|
3. Neglet
|
Perusahaan yg
tidak diikuti oleh banyak analis cenderung menghasilkan return lebih tinggi.
|
||
|
4. Institutional Holdings
|
Perusahaan yg
dimiliki oleh sedikit institusi cenderung memiliki return lebih tinggi.
|
||
|
4
|
Anomali Akuntansi
|
1. P/E
|
Saham dgn P/E
ratio rendah cenderung memiliki return lebih tinggi
|
|
2. Earning Surprise
|
Saham dgn
capaian earnings lebih tinggi dari yg diperkirakan cenderung mengalami pemingkatan
harga.
|
||
|
3. Price/Sales
|
Jika rasionya
rendah cenderung berkinerja lebih baik.
|
||
|
4. Price/Book
|
Jika rasionya
rendah cenderung berkinerja lebih baik.
|
||
|
5. Dividend Yield
|
Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja
lebih baik.
|
||
|
6. Earnings Momentum
|
Saham
perusahaan yg tingkat pertumbuhan earnings-nya
meningkat cenderung berkinerja lebih baik.
|
(Sunber: Levy
1996:436).
KESIMPULAN
Dari pembahasan di
atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, pertanyaan yang muncul berkenaan
dgn teori pasar efisien adalah apakah pasar benar-benar telah efisien. Jawaban
atas pertanyaan tersebut bisa bermacam-macam dan mungkin belum ada kesimpulan
yang pasti. Sejauh ini keberadaan pasar efisien di pasar modal masih menjadi
perdebatan. Beberapa pendapat yg dapat diperhatikan adalah (levy 1996:438):
1.
secara umum bukti empiris yang
memberikan dukungan terhadap dipotesis pasar efisien cukup kuat. Dukungan ini
disampaikan oleh Malkiel(1989).
2.
Studi peristiwa (event studies)
adalah bkti yang paling baik yang dimiliki dalam hal efisiensi, dengan beberapa
pengecualian, bukti yg ada cukup mendukung. Dukungan ini disampaikan oleh Fama
(1991).
3.
Pasar efisien memang ada,
karena para praktisi tidak memperhitungkan alas an-alasan mendasar sebagai
patokan untuk mengambil keputusan beli-jual sekuritas. Dukungan ini disampaikan
oleh Le Baron (1983).
Kedua, adanya
anomaly di pasar yang dalam banyak hal membuktikan penentangan atas hipotesis
pasar efisiensi kemungkinan merupakan nukti dan sekaligus tantangan bahwa hipotesis
pasar efisien harus terus diuji. Ditemukannya anomali di pasar tidak serta
merta menggugurkan hipotesis pasar efisien, karena anomaly yang ada sepertinya
hanya terkait dengan bentuk pasar efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi
yang baru masuk ke pasar (menjadi public) dapat mempengaruhi harga sekuritas.
Berkaitan dengan
kesimpulan tersebut, ada dua hal yang mungkin menarik untuk dijadikan bahan
pemikiran. Pertama, mengingat belum konsistennya bukti yang mendukung atau
menolak hipotesis pasar efisien, maka dapat dilakukan penelitian lanjutan
sehingga dapat diperoleh konfirmasi lebih mendalam. Kedua, beberapa penelitian
sudah pernah dilakukan untuk menguji tingkat efisiensi pasar modal Indonesia
dimana hasil yang diperoleh masih menunjukkan adanya kata sepakat. Adalah
peluang bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk mencoba mengupas lebih
lanjut tentang pasar modal Indonesia.
Pengujian tentang anomali pasar tetap menjadi acuan yang menarik bagi peneliti
keuangan dan akuntansi untuk melihat sejauh mana kecepatan perubahan harga (speed of adjustment) atas masuknya
informasi baru ke pasar.
DAFTAR PUSTAKA
Beaver, William, H. (1986), Financial Reporting: An Accounting
Revolution. 2nd Edition, Prentice Hall, New Jersey.
Dycman, Thomas, R. dan , Dale Morse
(1986), Efficient Capital Markets and
Accounting: A Critical Analysis, Prentice
Hall, New Jersey.
Fabbozi, Frank E. dan Franco
Modligiani (1996), Capital Markets,
Institutions, and Instruments, 2nd Edition, Prentice Hall, New
Jersey.
Fama, Eugene F. (May 1970),
“Efficient market: A review of theory and empirical work”, Journal of Finance, 25 (2): 383-417.
Levy, Haim S.(1996), Intruduction to Investment. South
Western Publishing.
Tidak ada komentar:
Posting Komentar